Рустем Кафиатуллин, директор департамента долгового капитала, Инвестиционный Банк «Синара»

Затяжной период аномально высоких ставок оказал серьезное влияние на структуру российского финансового рынка

Рустем Кафиатуллин, директор департамента долгового капитала, Инвестиционный Банк «Синара»

- Как облигационный рынок пережил период экстремально высоких ставок в экономике? Как изменилась ситуация на долговом рынке после начала снижения ключевой ставки ЦБ РФ?

- Текущий год стал абсолютно рекордным для российского долгового рынка. По итогам девяти месяцев 2025 года объем рынка корпоративных облигаций превысил 34 трлн рублей. Рост объемов и количества эмиссий, увеличение интереса со стороны инвесторов и появление новых инструментов свидетельствуют о том, что, несмотря на затяжной период высоких ставок, облигационный рынок смог не просто выдержать натиск экономических вызовов, но и продолжил демонстрировать ошеломляющие результаты. Мы наблюдаем колоссальный рост активности физических лиц на рынке, по данным Московской биржи, только в сентябре текущего года в облигации было вложено более 236 млрд рублей розничных денег. Считаем необходимым выделить также притоки в фонды облигаций, совокупные вложения инвесторов в которые составили уже более 500 млрд рублей. В 2025 году рынок в очередной раз продемонстрировал свою способность трансформироваться, когда Банк России принял решение о поднятии ключевой ставки, большинство участников ожидали, что это будет ненадолго. Эмитенты привлекали займы под плавающие ставки, рассчитывая на резкое смягчение ДКП на горизонте полугода, а когда ставка пошла вниз те же самые эмитенты стали заинтересованы в фиксированном купоне.

- Какие ваши ожидания относительно динамики ключевой ставки ЦБ РФ и траектории роста экономики на горизонте года? Совпадают ли ваши ожидания с ожиданиями ваших корпоративных клиентов?

- Траектория ключевой ставки на горизонте года будет идти вниз. Основной вопрос, который волнует рынок, – с какой скоростью. Еще недавно участники верили в быстрое снижение ставки до конца этого года, которая в 2026-м доходила бы до 10%. Сейчас с учетом обнародованных бюджетных проектировок повышения НДС, вероятно, ЦБ будет снижать ставку медленно. Мы ожидаем ставку в 13% на конец 2026 года.                                                                                                                                                                        

Экономическая активность тормозится быстрее ожиданий участников рынка, а также денежных властей. Однако этот тренд нельзя называть рецессией. Безработица на рекордно низких уровнях. Заработные платы растут выше 15% г/г, внутренний спрос поднимается, а выдача кредитов осенью впервые приблизилась к 2% в месяц. На этом фоне торможение в так называемых специндустриях, где высока бюджетная поддержка, оказывает общий охлаждающий эффект на экономику. Мы ожидаем ускорения роста ВВП до конца года, до уровня 1,5% за весь год и близкие к этому уровню в 2026-м.

- Ожидаете ли вы дальнейшего роста российского облигационного рынка? Как складывается ситуация с ликвидностью на российском долговом рынке?

- Да, мы считаем, что рост облигационного рынка продолжится. Ликвидности на сегодняшнем рынке предостаточно, у инвесторов есть свободные для инвестирования средства, мы видим это как при сборе заявок на размещения, так и в объеме торгов по облигациям. Помимо денежно-кредитной политики, на рост рынка публичных заимствований существенно повлияли макроэкономические и геополитические факторы. Рынок корпоративных облигаций в т. ч. увеличивался за счет колоссального объема размещений российских эмитентов, которые были вынуждены переориентироваться с еврооблигаций на рублевые заимствования. Если в 2024-м ключевой задачей эмитентов было перевернуть евробонды в замещающие облигации, то в конце предыдущего года и на протяжении всего 2025-го эмитенты находились в поиске новых денег. Эффективным ответом рынка стало появление квазивалютных облигаций. В первую очередь подобные инструменты интересны экспортерам: для компаний, получающих валютную выручку, намного выгоднее привлекать финансирование в квазивалютах, чем использовать инструменты банковского кредитования в рублях. В качестве драйвера дальнейшего роста рынка также стоит выделить потребность в рефинансировании, прохождение оферт и погашений по уже размещенным выпускам. Компаниям, которые были вынуждены привлекать долг под двадцатые ставки, только для рефинансирования таких выпусков необходимо размещать новые займы, увеличивая объемы последующих эмиссий как минимум на эту долю.

- За последний год облигационный рынок выступил реальной альтернативой банковского кредитования: стоимость фондирования на облигационном рынке зачастую оказывалась ниже ставок по банковским кредитам. Сохраняется ли несоответствие между ставками на облигационном рынке и ставками по кредитам? Как долго, на ваш взгляд, может сохраняться текущая ситуация?

- Затяжной период аномально высоких ставок оказал серьезное влияние на структуру российского финансового рынка. В то время как объемы кредитных портфелей российских банков снижались, на рынке корпоративных облигаций, наоборот, были зафиксированы рекорды в объемах размещений. В условиях охлаждения банковского кредитования рынок публичных заимствований действительно показал себя надежным и удобным инструментом для эмитентов. Гибкость в структурировании выпуска под нужды компании, а главное отсутствие залогового обеспечения на контрасте со снижением возможностей получения банковских кредитов повиляли на растущую популярность рынка облигаций среди эмитентов разных эшелонов. Важно отметить, что существенный переток объемов займов с кредитного на облигационный рынок, который начался в конце предыдущего года, произошел в первую очередь по причине регуляторных ограничений. Сегодня ситуация выровнялась, кредитование снова демонстрирует рост, что, по нашему мнению, является одной из причин, по которой регулятор не стремится к резкому снижению ставки.

- В 2025 году рынок столкнулся с увеличением числа дефолтов по облигациям, в первую очередь в сегменте ВДО. Как текущая ситуация повлияла на ценообразование на долговом рынке? Ожидаете ли вы дальнейшего роста числа дефолтов на облигационном рынке? Находятся ли, на ваш взгляд, в зоне риска эмитенты из более высоких рейтинговых категорий? Насколько текущие доходности облигаций покрывают связанные с ними риски? Эмитенты из каких секторов экономики выглядят наиболее устойчиво? 

- На облигационном рынке в целом стало больше размещений, в связи с этим, да, количество дефолтов увеличилось, и оно должно было возрасти. Если смотреть в процентном соотношении, то катастрофы с дефолтами на рынке мы пока не наблюдаем. Дальнейшее увеличение количества дефолтов в сегменте ВДО возможно в т. ч. и по причине роста количества как облигационных выпусков, так и новых эмитентов. Что касается доходностей, то по мнению инвесторов, они не покрывают ожидаемых рисков, спреды очень сильно сузились во всех эшелонах. В контексте повышения риска в сегменте инвестгрейда главным остается вопрос, насколько продолжительной останется жесткая ДКП. Вся экономика находится под давлением, риски возросли во всех рейтинговых категориях. Участникам рынка следует понимать, что даже публикуемая в настоящее время девятимесячная отчетность демонстрирует финансовое положение компаний со значительным лагом. В настоящий момент можно только предположить, насколько разрушительным стал год в высокой ставке для российских компаний-эмитентов, рынок находится в ожидании очень плохих годовых отчетов. Наиболее устойчиво выглядят эмитенты, которые смогли переложить процентные расходы на покупателей, по нашему мнению, сектор играет здесь наименьшую роль.

- Прокомментируйте, пожалуйста, как изменилась стратегия организаторов выпусков облигаций в период жесткой денежно-кредитной политики ЦБ РФ. С какими сложностями сталкивались организаторы при размещении облигаций в 2025 году? Как перенастраивалась работа DCM-подразделения банка «Синара» с институциональными инвесторами и с розницей в текущих условиях?

- Затянувшийся период турбулентности привел к существенному расширению противоречий между эмитентами и инвесторами. Начиная с средины прошлого года рынок регулярно демонстрировал разногласия в ожиданиях относительно сроков, доходностей и даже формы инструментов. Например, был период, когда эмитенты предпочитали занимать в фиксированных ставках, а большинство инвесторов ждали плавающую. Подобные системные расхождения становятся вызовом для определенной трансформации рынка. В текущем году результатом подобной трансформации стало возникновение нового для российского рынка инструмента – дисконтных облигаций. Несмотря на то что пока на рынке присутствуют только единичные выпуски, мы ожидаем, что дисконтно-купонные бонды станут определенным микротрендом 2025 года. При текущих ожиданиях участников рынка, которые сходятся на том, что снижение ставки не будет резким, данный инструмент может быть интересен как инвесторам, так и эмитентам. Последние с помощью дисконтных облигаций могут в т. ч. повлиять на свои текущие кредитные метрики.

- Ужесточился ли отбор эмитентов со стороны организаторов выпусков облигаций вследствие роста числа дефолтов? Как изменились андеррайтинговые лимиты и срок удержания позиции вследствие роста числа дефолтов?

- Риск-службы банков стали консервативнее. Основной причиной, конечно, является ухудшение кредитного качества. Количество дефолтов возрастает, что более заметно даже не на рынке облигаций, а на рынке банковского кредитования. Риски банков смотрят в целом на картину в отраслях, лимиты также в большей степени зависят от отраслевой специфики компаний. 

- В рамках III ежегодного форума «Стратегическая сессия финансового рынка» представитель банка «Синара» подчеркнул, что интерес к флоатерам должен сохраниться надолго, даже после начала цикла снижения ставок. Как вы сейчас оцениваете спрос на флоатеры со стороны эмитентов и со стороны инвесторов в условиях снижения ключевой ставки ЦБ РФ? Какую долю флоатеров, на ваш взгляд, целесообразно сохранять в портфеле институциональным и частным инвесторам?

- Еще поплаваем! Интерес российских эмитентов к плавающим ставкам сохранился. В структуре новых выпусков корпоративных облигаций, размещенных за девять месяцев 2025 года, флоатеры занимают около 46%. После последнего заседания Банка России рынок удостоверился, что резкого снижения ставки пока ожидать рано, это дало новую волну интереса к облигациям с плавающим купоном. Если отталкиваться от предпосылки, что флоатеры – это надежная доходность, в таком случае институциональным инвесторам мы рекомендуем держать около 2/3 портфеля в плавающей ставке. Что касается розницы, тут на первый план выходит тип выбранной стратегии инвестирования. Если частный инвестор заинтересован в апсайде и готов на ежечасной основе управлять своим портфелем, то доля флоатеров в таком портфеле может составлять меньше половины. Более того, формируя свой портфель, важно учитывать, что на сегодняшнем рынке флоатер – это точно КС «плюс», в то время как и без того более волатильные фиксы могут быть и КС «минус».    

- Какой стратегии, на ваш взгляд, следует придерживаться эмитентам, планирующим разместить новые выпуски облигаций – лучше выходить на рынок сейчас или стоит подождать дальнейшего снижения ключевой ставки ЦБ РФ? Каких результатов вы ожидаете от осеннего-зимнего окна размещений?

- В текущем году вопрос окна возможностей практически не поднимался, эмитенты размещали много выпусков на протяжении всего года. При этом в последнем квартале традиционно ожидаем особенного спроса, по нашему мнению, совокупный объем эмиссий будет сопоставим с III кварталом года, а количество выпусков может оказаться выше. Принимая решение о выходе на рынок, эмитенту стоит ориентироваться только на свои потребности. Надо привлекать финансирование тогда, когда вам нужны деньги. Если предполагаемый выпуск ложится на финансовую модель, значит, это и есть ваш идеальный период для размещения, а попытка дождаться лучшего момента может стать ошибкой. Рост рынка в период экстремально высоких ставок говорит о том, что эмитенты это прекрасно понимают. Главное, что рынки открыты и есть необходимая ликвидность. В качестве совета можем рекомендовать разбивать свою потребность в финансировании на несколько займов. Если регулярно выходить на рынок, делать больше выпусков, то ваша средняя ставка всегда будет плюс-минус рыночной и комфортной. 

- Как изменился риск-аппетит институциональных и частных инвесторов? Повлияла ли текущая ситуация на ваш подход к формированию линейки продуктов для различных категорий инвесторов?

- Институциональные инвесторы стали заметно осторожнее, что правильно, сегодняшний рынок позволяет совсем немного поступиться доходностью, но при этом значительно повысить кредитное качество своего портфеля. Ситуация со спредами очень сильно повлияла и на структуру портфелей частных инвесторов в разрезе рейтингов. Начиная с середины прошлого года физические лица активно перекладывались в более высокое качество, сегодня розница активно покупает и первый эшелон, и даже ОФЗ. Разница в доходностях между эмитентами ВДО и I эшелоном на текущем рынке фиксируется в районе 5%, что не соотносится с разницей в потенциальных рисках, инвесторы это хорошо понимают.

- Какие новые инструменты могут появиться на облигационном рынке на краткосрочном горизонте? Какие из них, по вашему мнению, выглядят наиболее перспективно?

- Мы очень ждем появления на рынке конвертируемых облигаций. В условиях высоких ставок для многих эмитентов это может стать реальным шансом снизить стоимость финансирования. При этом инвесторы в конвертируемые облигации, помимо купонной доходности, в течение срока займа могут также поучаствовать в росте стоимости акций.