Михаил Малиновский, партнер, Экосистема LECAP<br><br>Дмитрий Румянцев, генеральный директор, Legal Capital Investor Services, Экосистема LECAP

Нам нравится быть частью индустрии, которая приносит пользу обществу. Поэтому мы пытаемся почувствовать, где формируется потребность рынка, и идем туда. Так формируется экосистема LECAP

- На рынке юридического консалтинга LECAP выделяется собственным подходом, объединяя в рамках одной экосистемы юридического консультанта, крупнейшего ПВО (LCPIS) и управляющую компанию (FOCUS Management). Как на практике эта модель трансформирует подход к структурированию и сопровождению сделок? В чем вы видите основные преимущества такого инфраструктурного подхода для ваших клиентов – эмитентов и инвесторов?

- Наша экосистема исповедует очень простой принцип – предоставлять наиболее эффективный и удобный инструмент для привлечения капитала для наших клиентов. При этом основной фокус – баланс интересов, глубоко проработанные сделки как с точки зрения документации, так и реализации прав инвесторов, в т. ч. широких масс розничных инвесторов.

Именно для этих целей мы проработали собственную инфраструктуру, которая позволяет нашим партнерам создавать финансовые продукты и реализовывать их клиентам. Мы постоянно изучаем международный опыт структурирования продуктов и методологии рейтинговых агентств и реализуем наиболее инновационные практики на рынке.

Естественный симбиоз инвестиционных банкиров и юристов в нашей экосистеме позволяет видеть продукт в 3D, а наличие своей инфраструктуры ускорять процессы клиентских проектов. Наша задача – повторяющийся бизнес с нашими клиентами, поэтому он должен быть удобным и отвечать их интересам.

Как экосистема мы часто раньше других чувствуем, где может формироваться потребность рынка, и сразу идем туда, чтобы предугадать, где способны создать пользу для постоянных клиентов.

Мы по-настоящему любим то, чем занимаемся.

- Ваша команда стояла у истоков развития секьюритизации в России, включая работу с нестандартными активами. Учитывая ваше позиционирование как архитекторов инновационных сделок, расскажите о наиболее нестандартных или сложных с юридической точки зрения проектах, которые LECAP реализовал а за последнее время и какие компетенции позволили их успешно закрыть?

- Если говорить о секьюритизациях, то стандартные ипотечные сделки стали суперпростым продуктом еще 10 лет назад. Под них даже сформировался регуляторный критерий ППС (простая прозрачная секьюритизация).

Мы на секьюритизации смотрим как на изменение модели бизнеса оригинатора: инвестор, предоставляя фондирование, становится владельцем денежного потока, которому оригинатор продает свою экспертизу. По сути это переход к asset-light-модели и способ масштабирования бизнеса. С этой точки зрения секьюритизацию не совсем уместно оценивать в сравнении с заемным финансированием для оригинатора – она именно про запуск новой бизнес-модели.

В этом контексте интересными нашими сделками я считаю секьюритизацию просрочек, а также планируемые секьюритизации offtake-контракта (ов), первую из которых мы сделали восемь лет назад (это был контракт на ремонт имущества одной из государственных монополий).

С юридической точки зрения инновационным считаю выпуск небалансовых конвертируемых облигаций, которые позволили ПАО «ПРОМОМЕД» привлечь в капитал более 1 200 состоятельных инвесторов в прошлом году в условиях экстремально высоких ставок. Возможность конвертации в акции позволила привлечь более 3,3 млрд рублей на условиях нулевого купона. Высокие процентные ставки и существенная волатильность рынка акций позволяют рассчитывать на дальнейшее развитие таких продуктов.

- Какие ключевые юридические аспекты вы бы посоветовали в первую очередь оценить потенциальному эмитенту, который только рассматривает возможность своей первой сделки по секьюритизации? Какие неочевидные риски или узкие места часто упускают из виду на начальном этапе?

- С юридической и инфраструктурной точек зрения мы не видим проблем. Основные вопросы – операционные. Кроме того, как упомянул раньше, не стоит сравнивать экономический эффект от секьюритизации с корпоративным долгом. Она предполагает именно смену парадигмы и новый бизнес: оригинатор продает определенный денежный поток и становится сервисным агентом в интересах инвесторов. Это по сути отдельный самостоятельный бизнес на деньги, который предоставит рынок.

Кстати, в последние месяцы видим обсуждение секьюритизации в контексте возможного знакомства оригинатора с рынком, институциализации факторов инвестиционной привлекательности. Секьюритизация позволяет создать бумагу, как правило, с более высоким рейтингом, т. е. компания может начать знакомство с институциональными инвесторами, которых ранее ее plain vanilla-долг из-за уровня рейтинга не интересовал.

В копилку проблем можно добавить IT-решения. Компании, программным обеспечением которых пользовались банки до 2022 года, в основном ушли. Месяцы уходят на решение вопросов, как настроить и синхронизировать обмен информацией между участниками сделки. 

- Ипотечные ценные бумаги «ДОМ.РФ» остаются одним из локомотивов рынка. Как юрист, работавший в т. ч. над подготовкой IPO «ДОМ.РФ», какие фундаментальные различия в юридической конструкции и документации вы видите между сделками секьюритизации с поручительством «ДОМ.РФ» и многочисленными балансовыми сделками секьюритизации, которые сегодня также активно заключают банки?

- Поручительство «ДОМ.РФ» изменило ипотечный рынок. Оно позволило кратно увеличить объемы рынка, но при этом экспертиза по анализу портфеля от рыночных игроков перешла в руки института развития. Анализ подлежащего портфеля больше не производится инвесторами и рейтинговыми агентствами. Им достаточно полагаться на действительность поручителя, который, по сути, консолидировал весь рынок.  

- Эксперты все чаще говорят о перспективах секьюритизации нестандартных активов – от будущих поступлений по ГЧП-проектам до корпоративных кредитов. Какие классы активов в вашей практике сегодня выглядят наиболее подготовленными для секьюритизации с юридической точки зрения и с какими специфическими ловушками сталкиваются юристы при структурировании таких сделок?

- Основной фокус – кредитное качество и проработанная документация. Мы считаем интересными сделками секьюритизацию лизингов – готовый продукт для институциональных инвесторов при финансировании больших проектов, требующих закупок нового оборудования. В этих сферах у нас есть очень глубокие наработки.

При этом по мере снижения процентных ставок растет аппетит розничного инвестора к риску – и тут есть потребность в качественных, проработанных сделках в сфере NPLs.  

Мне самому сейчас нравится работать над корпоративными секьюритизациями, особенно когда просматривается перспектива вывода оригинатора на IPO через пару лет.

- Ваше кредо – сопровождать сделку от идеи до выхода на рынок, с учетом разницы между делать и закрыть сделку. Расскажите, как строится работа LECAP на каждом из этапов сложного проекта на облигационном рынке (будь то секьюритизация или конвертируемые облигации): от первоначальной проработки концепции до поствыпускного администрирования, которое берет на себя ваша управляющая компания FOCUS Management?

-Во-первых, мы ставим себя на позицию потенциального покупателя. У нас в команде есть непрекращающийся опыт изучения глобального рынка. Мы даже можем позволить купить себе тот или иной продукт, чтобы понять, как идея работает.

Во-вторых, костяк юридической фирмы составляют цивилисты, очень глубоко понимающие частное право, есть также юристы, квалифицированные по английскому праву. Это дает возможность внутри на протяжении недели-двух качать идею с точки зрения ее юридической устойчивости.

Потом регистрация в ЦБ – по моим оценкам, в каждый момент времени на регистрации находится от четырех до десяти выпусков, как правило, инновационных. И так на протяжении 15 лет. Это довольно уникальный опыт и возможность смотреть на продукт с точки зрения общественного интереса. И, конечно же, понимание процесса отработки замечаний: возможность заранее спрогнозировать и учесть замечания позволяет регистрировать выпуски в комфортные для проектов сроки.  

На финальном этапе – работа управляющей компании: коллеги на регулярной основе размещают бумаги через российскую инфраструктуру. Тут отработанные инфраструктурные решения дают возможность действовать единой командой с инфраструктурой рынка как по массовым размещениям, где участвуют сотни инвесторов, так и в клубных сделках. Управляющая компания – это еще и непрерывно накапливаемая налоговая экспертиза и экспертиза по ведению учета финансовых инструментов.

- В 2025 году активизировалась работа над запуском механизма секьюритизации для цифровых финансовых активов (ЦФА), в т. ч. активно обсуждаются кредитные ЦФА, являющиеся аналогом синтетической секьюритизации. Какие ключевые юридические барьеры, на ваш взгляд, еще предстоит устранить, чтобы эта модель заработала в полную силу и когда мы можем увидеть первые пилотные сделки с участием ваших клиентов?

- Проблема с разгрузкой баланса. ЦФА пока не дают разгружать нормативы. Кроме того, текущие процессы показывают пробелы в регулировании ЦФА. Когда возникают платежные проблемы, непонятно, как их реструктуризировать. По-хорошему, надо применять обычные ценнобумажные подходы. А значит, они станут обычными облигациями, просто с новой системой учета. Такое за 150 лет существования облигаций в России уже случалось несколько раз.

- Какие современные аспекты в налогообложении сделок секьюритизации и других структурных продуктов на облигационном рынке сегодня являются наиболее сложными для клиентов и требуют дополнительной юридической проработки?

- Основная сложность с налоговой точки зрения это секьюритизация прав требований, которые изначально включают НДС, например, лизинг, оказание услуг, аренда. Данный вопрос нуждается в глубокой проработке как со стороны юристов, так и финансистов, и налоговиков. Мы на постоянной основе работаем по данному направлению для реализации потребностей наших клиентов в финансировании.

- В 2022 году рынок структурных продуктов в России пережил кардинальную перезагрузку. Сегодня, спустя несколько лет, как вы оцениваете степень зрелости и полноценности российской правовой среды для развития сложных структурных продуктов?

- Прежде всего, стоит отметить, что в 2022 году российский рынок структурных облигаций пережил настоящий инфраструктурный тест на прочность, в котором структурные ноты по российскому праву, благодаря и регулятору, и инфраструктуре, и банкам-организаторам, и ПВО, продемонстрировали невероятную стрессоустойчивость, что их выгодно отличало от аналогов, выпущенных по английскому праву. 

У нас есть команды, которые готовы закрывать потребности рынка даже там, где отстает законодательная надстройка. В Талмуде есть мысль: чтобы сформулировать запрет, мудрость не нужна – мудрость нужна, чтобы сформулировать разрешение. В структурах можно показать вариативность, которую расширила возможность физической поставки. Помимо классических кредитных нот и автоколов, это позволило создать новый класс рыночных активов.

- Ключевой элемент вашей экосистемы – компания Legal Capital Investor Services (LCPIS), которая является крупнейшим независимым представителем владельцев облигаций в России. Как изменилась роль ПВО в текущих рыночных условиях и с какими основными правовыми вызовами сталкиваются инвесторы в структурные продукты, которые помогает решать LCPIS?

- Радикально изменилось. ПВО должен теперь уметь коммуницировать с десятками тысяч инвесторов, рынок ретейлизировался. Раньше бОльшая часть выпусков была в руках институционалов, которые все решали. Теперь размещение облигаций происходит так, что количество владельцев сопоставимо с населением среднего российского города.

Необходимы колоссальные компетенции и решения.

ПВО должен суметь понять продукт. И что самое главное – иметь смелость отстаивать интересы инвесторов даже на этапе структурирования. Эмитенты и организаторы, с которыми мы работаем, эти замечания слышат. Но на рынке бывают разные случаи. 

- LECAP участвовала в разработке структурных облигаций в соответствии с новым законодательством в России. Оглядываясь назад, как эволюционировала практика выпуска этих инструментов в последние годы и какие юридические инновации вы видите в этом сегменте в ближайшей перспективе? Если бы вы могли предложить три законодательные инициативы, которые, по вашему мнению, дали бы наиболее мощный импульс для развития рынков секьюритизации и структурных продуктов в России в ближайшие один-два года, что бы это было?

- Не так давно регулятор опубликовал доклад по упрощению эмиссии. Мы подготовили свою позицию, которая включает большой блок предложений, касающихся структурных облигаций. Если кому-то интересно, напишите нам, мы поделимся.

Российская инфраструктура за последний год также сделала громадный шаг вперед.

- Сегодня LECAP – это команда из более чем 30 экспертов рынка. Учитывая стремительную цифровизацию финансового рынка, появление ЦФА и усложнение финансовых инструментов, какие новые компетенции и навыки, на ваш взгляд, становятся критически важными для юриста, специализирующегося на рынках капитала и структурных продуктах?

- Мы внутри иногда проводим лекции-встречи, которые называем «Суть вещей». Юристу важно понимать, что он работает не просто с документами, а с оформлением реальных общественных отношений. Это пусть и социальная, но реальность. Нужно уметь видеть существующие в ней предметы с разных сторон, чтобы не искажать представления о ней. Для ценных бумаг это справедливо так же, как и для любой другой системы человеческих знаний.

Вообще, в этом месяце мы запустили еще один проект. Если все получится, расскажем о нем в конце лета. Надеюсь, что он также станет частью экосистемы.

В следующем месяце планируем запустить новый сайт, будем стараться через него рассказывать о нашей работе.